Discounted cash flow in de praktijk

Je kunt onmogelijk elk jaar tot in de eeuwigheid apart voorspellen, dus na een expliciete prognoseperiode van doorgaans vijf tot tien jaar zeg je in feite: vanaf hier groeit de kasstroom rustig en gelijkmatig door, voor altijd, met een klein, behoudend groeipercentage. De waarde van die hele oneindige reeks vat je samen in één bedrag: de terminal value. Voor Apple gebruiken we een prognoseperiode van vijf jaar, met de FCFF van $91,4 miljard uit les 2.1 als startpunt en een groeivoet van 6% per jaar, onze eigen, bewust behoudende aanname gezien Apple's omvang en de verzadigde smartphonemarkt: elke aanname hierin verdient scepsis, precies het onderwerp van les 2.4.

Deze formule is een wiskundige truc om de waarde van een oneindige, gelijkmatig groeiende geldstroom in één keer te berekenen, zonder dat je elk toekomstig jaar apart hoeft uit te rekenen. FCF laatste jaar is de kasstroom van het laatste jaar van je expliciete prognose (jaar 5 bij Apple). Je vermenigvuldigt die met (1 + g) om naar het eerste jaar ná de prognoseperiode te springen, en deelt vervolgens door het verschil tussen de WACC en g. Dat verschil, WACC min g, is in feite het 'netto rendement boven de groei': hoe kleiner dat verschil, hoe hoger de uitkomst, want de formule wordt dan gevoelig voor kleine wijzigingen.

g, de eeuwigdurende groeivoet, mag structureel niet hoger liggen dan de verwachte langetermijngroei van de hele economie, doorgaans twee tot drie procent: anders zeg je feitelijk dat dit ene bedrijf op termijn groter wordt dan de economie waarin het opereert, wat op de lange duur onmogelijk is. Bij Apple groeit de FCFF van $91,4 miljard in vijf jaar tegen 6% per jaar naar circa $122,3 miljard in jaar 5. Met een eeuwigdurende groeivoet van 2,5%: TV = ($122,3 miljard × 1,025) / (10,8% − 2,5%) = $125,4 miljard / 8,3% = circa $1.510,8 miljard, aan het einde van jaar 5.

Deze tweede methode maakt geen aanname over eeuwigdurende groei, maar redeneert simpelweg: over vijf jaar zou dit bedrijf tegen een vergelijkbare prijsmultiple verkocht kunnen worden als branchegenoten vandaag (les 4). Je vermenigvuldigt dan de verwachte EBITDA van dat laatste jaar met die sectormultiple. Apple's EBITDA van $125,8 miljard (EBIT plus afschrijvingen) groeit tegen dezelfde 6% naar circa $168,2 miljard in jaar 5. Tegen een sectormultiple van 15x EV/EBITDA voor vergelijkbare grote technologiebedrijven (les 4.2) geeft dat een terminal value van 168,2 × 15 = $2.523 miljard: aanzienlijk hoger dan de $1.510,8 miljard uit de Gordon Growth-methode.

Zo'n verschil tussen de twee methodes is geen fout, maar precies het signaal om kritisch naar je aannames te kijken: is 6% groei tot in jaar 5 wel realistisch vol te houden voor een bedrijf van deze omvang, of is de sectormultiple van 15x zelf aan de optimistische kant? Onthoud vooral dat de terminal value vaak zestig tot tachtig procent van de totale DCF-waardering uitmaakt: het is verreweg de meest gevoelige aanname in het hele model, meer nog dan de kasstroomprognoses van de eerste jaren. Voor de rest van deze les werken we verder met de meer behoudende Gordon Growth-uitkomst van $1.510,8 miljard.