Bij een bank is 'vrije kasstroom', het uitgangspunt van les 2, geen zinvol begrip. Bij een gewoon bedrijf is schuld een financieringskeuze: het bedrijf kan kiezen om meer of minder te lenen. Bij een bank zijn deposito's en leningen echter de kern van de business zelf, vergelijkbaar met de voorraad van een winkel: een bank 'koopt' geld in (spaargeld van klanten, tegen een lage rente) en 'verkoopt' het weer door (leningen aan andere klanten, tegen een hogere rente), en verdient het verschil. Capex zoals we die in les 2.1 definieerden bestaat er bovendien nauwelijks. Een standaard-DCF op FCFF is daarom niet toepasbaar op een bank.
In plaats daarvan werken we met de boekwaarde van het eigen vermogen (P/B, les 4.3) en het rendement dat de bank daarop weet te behalen. De redenering is: een bank die goed weet om te gaan met het geld van haar aandeelhouders, mag tegen een hogere prijs verhandeld worden dan de kale boekwaarde; een bank die dat niet doet, verdient hooguit de boekwaarde, of zelfs minder.
Gerechtvaardigde P/BGerechtvaardigde P/B = (ROE − g) / (Kostenvoet eigen vermogen − g)
Laten we ook deze formule uit elkaar halen. ROE (return on equity) is het rendement dat de bank behaalt op haar eigen vermogen: de nettowinst gedeeld door het eigen vermogen, uitgedrukt als percentage. g is de verwachte langetermijngroei, net als in les 2.3 en 3.2. De kostenvoet eigen vermogen bepaal je op dezelfde manier als in les 2.2, met het CAPM. De formule beantwoordt de vraag: welke P/B is fundamenteel gerechtvaardigd, gegeven hoe winstgevend de bank haar eigen vermogen weet in te zetten (ROE) ten opzichte van wat dat eigen vermogen aandeelhouders eigenlijk kost? Ligt de ROE boven de kostenvoet eigen vermogen, dan is een P/B boven de 1 gerechtvaardigd: de bank creëert immers waarde met elke euro eigen vermogen. Ligt de ROE eronder, dan is zelfs een P/B onder de 1 nog aan de dure kant.
We rekenen dit door met een nieuw fictief voorbeeld: Emsbank N.V., een verzonnen bank die uitsluitend dient om deze methode te illustreren. Geen echt aandeel en geen beleggingsadvies. Boekwaarde eigen vermogen per aandeel €18,00, verwachte ROE 11%, kostenvoet eigen vermogen 9%, verwachte langetermijngroei 3%.
Gerechtvaardigde P/B
1,33x
Gerechtvaardigde P/B = (11% − 3%) / (9% − 3%) = 8% / 6% = 1,33x. Vermenigvuldigd met de boekwaarde van €18,00 geeft dat een gerechtvaardigde waarde van 1,33 × €18,00 = €23,94 per aandeel. Tegen de huidige koers van €19,50 (wat neerkomt op een P/B van slechts 19,50 / 18,00 = 1,08x) is dat een korting van (23,94 − 19,50) / 23,94 ≈ 18,5%: onder onze margin-of-safety-drempel van 20 tot 25 procent (les 2.5), dus ook hier landen we op houden, niet koop, tenzij de kwaliteitscheck uit les 6 een extra positief signaal geeft.
