Discounted cash flow in de praktijk

Een DCF (discounted cash flow, letterlijk: contant gemaakte kasstroom) begint met het voorspellen van de vrije kasstroom. Denk aan vrije kasstroom als het geld dat een huishouden aan het einde van de maand écht overhoudt, nadat de boodschappen, de hypotheek en een noodzakelijke reparatie aan de auto zijn betaald: geld dat vrij besteedbaar is, om te sparen, te investeren of uit te geven. Bij een bedrijf is dat het geld dat overblijft nadat alles is betaald om te draaien én om te blijven groeien.

Door deze hele les gebruiken we één doorlopend, echt voorbeeld om elke formule direct met echte cijfers te laten zien: Apple Inc., met de cijfers uit het boekjaar dat afliep op 30 september 2023, zoals gepubliceerd in het jaarverslag (10-K) dat Apple kort daarna indiende bij de Amerikaanse toezichthouder SEC. We rekenen dus niet met een actuele, live koers, maar met een vaste, historische momentopname, zodat elk getal in deze les naderhand te controleren is. Dit is een educatief rekenvoorbeeld, geen actueel koopoordeel over Apple-aandelen vandaag.

Een eerlijk woord vooraf: deze les bevat de meeste nieuwe vaktermen van de hele cursus, allemaal in één keer. Elk begrip wordt hieronder stap voor stap uitgelegd zodra het voor het eerst nodig is, maar hier alvast een overzicht om bij terug te bladeren, zodat geen enkele term je overvalt.

Voelt dit al veel voordat er nog maar één formule is geweest? Dat is een normale reactie. Deze les is bewust grondig omdat DCF voor elk type bedrijf werkt, maar hij hoeft niet de eerste les te zijn die je helemaal afrondt: les 4 (waarderingsmultiples) werkt met simpele delingen, zonder discontovoet, en is in een kwartier te doorgronden. Lees gerust eerst daar verder als je liever met iets tastbaars begint, en kom later terug voor de diepgang van DCF.

Er bestaan twee varianten van vrije kasstroom die je niet door elkaar mag halen, omdat ze een andere vraag beantwoorden. FCFF (free cash flow to the firm) is de kasstroom die beschikbaar is voor alle kapitaalverschaffers samen, dus zowel de aandeelhouders als de mensen die geld aan het bedrijf hebben uitgeleend (schuldeisers). FCFE (free cash flow to equity) is specifiek wat daarvan overblijft voor de aandeelhouders alleen, dus nadat rente en aflossingen aan de schuldeisers al zijn betaald.

Laten we deze formule term voor term doorlopen, want elk onderdeel heeft een reden om erbij te staan. EBIT staat voor earnings before interest and taxes: de winst die het bedrijf maakt uit zijn gewone bedrijfsvoering, vóór rentelasten en belasting, en staat gewoon in de winst- en verliesrekening van elk jaarverslag. Je vermenigvuldigt dat met (1 − belastingtarief) om te doen alsof het bedrijf geen schuld had: dat is een bewuste keuze, omdat we de operationele prestaties van het bedrijf willen meten los van hoe het toevallig gefinancierd is.

Vervolgens tel je de afschrijvingen erbij op. Afschrijvingen zijn een boekhoudkundige kostenpost: als een bedrijf een machine van €500.000 koopt die vijf jaar meegaat, boekt het elk jaar €100.000 als kostenpost, ook al is het geld allang uitgegeven in jaar één. Die kostenpost verlaagt de winst op papier, maar kost dat specifieke jaar geen extra cash, dus tel je hem terug op om bij een écht kasgetal uit te komen. Tot slot trek je eraf wat het bedrijf moet uitgeven om te kunnen blijven draaien en groeien: capex (investeringen in gebouwen, machines of software) en de toename in werkkapitaal (extra geld dat vastzit in bijvoorbeeld voorraad of openstaande facturen aan klanten, wat vaak toeneemt naarmate een bedrijf groeit).

Zo bouw je de FCFF stap voor stap op met Apple's eigen cijfers over boekjaar 2023. Apple's operationele winst (EBIT) bedroeg dat jaar $114,3 miljard, en het effectieve belastingtarief dat Apple daadwerkelijk betaalde was 14,7 procent, ongewoon laag voor een Amerikaans bedrijf van deze omvang, mede door een internationale belastingstructuur. De afschrijvingen bedroegen $11,5 miljard, de investeringen (capex) $11,0 miljard, en de toename in werkkapitaal $6,6 miljard: de tabel hieronder telt dat stap voor stap bij elkaar op.

FCFE lijkt op FCFF, maar begint bij de nettowinst in plaats van EBIT: de nettowinst houdt al rekening houdt met de daadwerkelijk betaalde rente op schuld, dus die stap hoef je niet meer apart te doen. Dezelfde correcties voor afschrijvingen, capex en werkkapitaal gelden, maar je telt er ook de netto nieuwe schuld bij op: geld dat het bedrijf dit jaar per saldo heeft bijgeleend (nieuwe leningen minus aflossingen), want dat geld komt wél als kasstroom bij de aandeelhouder terecht, ook al hoort het niet bij de vrije kasstroom van het hele bedrijf.

Apple loste in boekjaar 2023 juist per saldo $9,0 miljard schuld af, in plaats van bij te lenen: het spiegelbeeld van het voorbeeld hierboven. Met een nettowinst van $97,0 miljard: FCFE = 97,0 + 11,5 − 11,0 − 6,6 − 9,0 = $81,9 miljard. Dat is lager dan de FCFF van $91,4 miljard, puur omdat Apple per saldo schuld heeft afgelost in plaats van extra geleend. Ter vergelijking: analisten citeren Apple's vrije kasstroom vaak als ongeveer $99,6 miljard, berekend als operationele kasstroom minus capex. Dat cijfer start echter al bij de nettowinst na rente en komt daardoor dichter bij FCFE dan bij de FCFF die we hierboven opbouwden, precies het verschil dat aan het begin van deze les werd uitgelegd.

Welke van de twee gebruik je? FCFF verdisconteer je met de WACC (les 2.2) om de totale bedrijfswaarde te krijgen, waarna je de nettoschuld eraf trekt om bij de waarde voor aandeelhouders te komen. FCFE verdisconteer je direct met de kostenvoet van eigen vermogen en levert meteen de aandeelhouderswaarde op. De meeste analisten geven de voorkeur aan FCFF, omdat het de operationele prestaties loskoppelt van financieringskeuzes, en betrouwbaarder blijft bij een bedrijf waarvan de schuldpositie verandert. De rest van deze les werkt daarom verder met FCFF.