Speciale gevallen: banken, cyclische bedrijven en REIT's

Bij een vastgoedbedrijf, een REIT (real estate investment trust), drukken boekhoudkundige afschrijvingen op panden de nettowinst fors: net als bij de afschrijvingen die we in les 2.1 bespraken, is dit een kostenpost zonder daadwerkelijke kasuitgave. Bij vastgoed is dat extra vertekenend, omdat gebouwen in de praktijk vaak niet daadwerkelijk in waarde dalen zoals machines of voorraad dat wel doen, en soms zelfs in waarde stijgen. De nettowinst van een REIT onderschat daardoor structureel hoeveel kasstroom het bedrijf werkelijk genereert uit de verhuur van zijn panden.

Deze formule corrigeert precies voor dat vertekende beeld. Je telt de afschrijvingen terug op, om dezelfde reden als bij FCFF in les 2.1: het is geen echte kasuitgave. Je haalt eenmalige boekwinsten op verkochte panden eruit, omdat die eenmalige verkoopwinsten niets zeggen over de structurele, jaarlijks terugkerende verhuurinkomsten waar je als belegger in een REIT eigenlijk in geïnteresseerd bent.

We rekenen dit door met een nieuw fictief voorbeeld: Kroonvast Vastgoed N.V., een verzonnen REIT. Geen echt aandeel en geen beleggingsadvies. Nettowinst €40 miljoen, afschrijvingen op vastgoed €65 miljoen (terug optellen), eenmalige winst op verkoop van panden €10 miljoen (eraf trekken, want dat is geen structurele inkomstenbron).

Deze multiple is het REIT-equivalent van de P/E uit les 4.1, maar dan gebaseerd op FFO in plaats van de vertekende nettowinst. FFO van Kroonvast = 40 + 65 − 10 = €95 miljoen. Bij 50 miljoen aandelen is dat €95 / 50 = €1,90 FFO per aandeel. Tegen de huidige koers van €22,80 is de P/FFO = 22,80 / 1,90 = 12,0x.

Tegenover een sectorgemiddelde P/FFO van 15,0x is dat een korting van (15,0 − 12,0) / 15,0 = 20%: precies op de ondergrens van onze margin-of-safety-drempel van 20 tot 25 procent (les 2.5). Volgens het beslisraamwerk uit les 8.7 is dat, samen met een gezonde bezettingsgraad en huurgroei (de kwalitatieve check uit les 6, toegepast op vastgoed in plaats van op een gewoon bedrijf), voldoende voor een koop: een grensgeval, geen sterke koop, maar wel voorbij de drempel waarop we bij Kapitaalkoers daadwerkelijk zouden instappen.